Covenants financeiros, monitoramento bancário e spread das debêntures : evidências do Brasil

Abstract

Resumo: Nesta tese é analisada a relação entre a presença de credores bancários de longo prazo (monitoramento bancário) e o spread atribuído pelos debenturistas na aquisição de debêntures, e se a presença de credores bancários afeta a precificação dos covenants financeiros das debêntures. Essa análise busca adicionar evidências à lacuna do efeito líquido do monitoramento bancário sobre a captação de dívida no Brasil. Tal lacuna decorre do trade-off existente na literatura entre potenciais custos (custos de coordenação) e benefícios (monitoramento cruzado) da presença de credores bancários na perspectiva dos debenturistas. Para o desenvolvimento da pesquisa foram analisadas 385 séries de debêntures emitidas no Brasil entre os anos de 2010 e 2019. As análises estão divididas em três artigos. O primeiro analisa a relação entre covenants financeiros e spread. O segundo analisa a relação entre a presença de credores bancários de longo prazo e o spread. O terceiro avalia se o monitoramento bancário modera a relação entre covenants financeiros e spread. Os resultados indicam que a presença de credores bancários de longo prazo está relacionada ao aumento do spread atribuído pelos debenturistas, especialmente quando se trata de bancos privados domésticos e de bancos estrangeiros. Isso indica que o impacto da presença de credores bancários sobre a precificação dos títulos é a cobrança de um prêmio pelo risco de conflitos com os bancos. Em relação aos covenants financeiros, os resultados indicam que, isoladamente, eles podem desempenhar papéis de mecanismos complementares ou substitutos ao prêmio pelo risco cobrado pelos debenturistas, a depender da empresa que deve cumpri-los. Todavia, quando considerada a interação entre monitoramento bancário e covenants financeiros, o efeito líquido dos covenants passa a ser a redução do spread. Tal resultado indica que o uso de covenants financeiros tende a reduzir parte do prêmio cobrado pela presença de credores bancários de longo prazo, sugerindo que eles são mecanismos eficazes para reduzir a expectativa de custos associados a conflitos com os bancos, sobretudo quando usados covenants do tipo performance covenants. A tese contribui à literatura ao documentar que, no Brasil, ambiente caracterizado por ter concentração de debenturistas e baixa proteção aos credores, o risco associado à presença de credores bancários de longo prazo supera os benefícios do monitoramento bancário. Tais resultados indicam que os incentivos dos debenturistas podem se alterar nessa configuração, em relação ao modelo clássico de delegação de monitoramento, não se repetindo os benefícios de monitoramento bancário documentados no mercado norte-americano. Nesse contexto, a tese também contribui ao documentar que os covenants financeiros são mecanismos efetivos para mitigar conflitos entre bancos e debenturistas, a ponto de contribuírem para a redução do prêmio pelo risco de conflitos com os credores bancários. Palavras-chave: Monitoramento bancário. Covenants financeiros. Spread. Debêntures. Monitoramento cruzado.

Abstract: This thesis presents an analysis of the relationship between presence of long-term bank creditors (bank monitoring) and the spread attributed by bondholders when purchasing bonds and whether presence of bank creditors affects the pricing of financial covenants. This analysis is intended to contribute evidence to help fill a gap in knowledge about the net effect of bank monitoring on debt issuance in Brazil. This gap is a consequence of the trade-off in the literature between the potential costs (coordination costs) and benefits (cross-monitoring) of the presence of bank creditors from the perspective of the creditors. This research is based on an analysis of 385 bond series issued in Brazil from 2010 to 2019. The analyses are presented and discussed in three articles. The first analyzes the relationship between financial covenants and spread. The second analyzes the relationship between presence of long-term bank creditors and spread. The third article analyzes whether bank monitoring moderates the relationship between financial covenants and spread. The results indicate that the presence of long-term bank creditors is related to an increase in the spread attributed by bondholders, especially when the banks involved are private domestic (Brazilian) banks and foreign banks. This indicates that the impact of the presence of bank creditors on pricing of these instruments is that a premium is charged to cover the risk of conflicts with the banks. When taken in isolation, the results relating to financial covenants indicate that they can play the role of mechanisms to complement or to substitute the risk charged by creditors, depending on the firm that must comply with the covenant. However, when the interaction between bank monitoring and financial covenants is considered, the net effect of covenants is to reduce the spread. This result indicates that use of financial covenants tends to reduce part of the premium charged for the presence of long-term bank creditors, suggesting that they are effective mechanisms for reducing the expectation of costs linked to conflicts with the banks, primarily when performance covenants are employed. This thesis contributes to the literature by documenting evidence that the risk linked to presence of long-term bank creditors outweighs the benefits of bank monitoring in Brazil, which is a setting characterized by concentration of bondholders and low creditor protection. These results indicate that the incentives for bondholders may be different in this scenario and do not replicate the classic model of delegation of monitoring or mirror the benefits of bank monitoring that have been documented in the North-American market. The thesis also contributes evidence that financial covenants are effective mechanisms for mitigating conflicts between banks and bondholders, to the extent that they contribute to a cut in the premium charged for the risk of conflicts with bank creditors.