Teoria em avaliação de empresas : estudo exploratório dos laudos da CVM nos anos de 2006 e 2007

Abstract

Resumo: No Brasil, com a regulamentação das ofertas públicas de aquisição de ações em 2002, estabeleceu-se um marco importante para geração de informações e práticas de avaliação de empresas. Em termos teóricos destaca-se a supremacia norte-americana no tema, cujas principais origens apóiam-se nas obras de Copeland et al. (1990), Damodaran (1996) e Pratt et al. (1996). Os referenciais teóricos roduzidos com foco em economias desenvolvidas, e as práticas recentes no Brasil, abriram um vasto campo de estudo para teóricos e pesquisadores. Partindo desse pressuposto, a presente pesquisa procurou analisar a relação entre teoria e prática em avaliação de empresas no Brasil. As práticas foram obtidas em uma amostra de 18 laudos registrados e publicados pela CVM nos anos de 2006 e 2007. O estudo é aracterizado como exploratório ex post facto, com dimensão temporal transversal. Quanto à modalidade, classifica-se como descritiva e de natureza qualitativa. Para consecução dos objetivos partiuse de uma proposição geral, P0: existe aderência entre teoria e prática em avaliação de empresas. Dado o conjunto de particularidades e de componentes que compõem o arcabouço prático-teórico, a proposição geral foi desdobrada em proposições parciais que analisaram os componentes do CAPM e os principais modelos de avaliação utilizados. A análise foi desenvolvida individualmente em cada um dos laudos. Em relação aos modelos de avaliação observou-se que 70% utilizaram o modelo do fluxo de caixa descontado para recomendação do valor da empresa, no entanto 95% dos avaliadores disseram ser este o método mais adequado para a avaliação. Os componentes do CAPM apresentaram aderência próxima de 80%. A referência mais utilizada como taxa livre de risco foi o Treasury Bond dos EUA de 10 anos. Para o prêmio de risco de mercado destacou-se os retornos da S&P 500. Quanto a essas duas proposições, verificou-se que existe uma amplitude significativamente elevada quanto aos prazos históricos utilizados para cálculo da taxa. O beta de mercado foi obtido a partir de médias setoriais em 65% dos laudos. O risco-país, em 90% dos laudos, teve por referências o EMBI ou spreads entre títulos do tesouro brasileiro e norte-americano. A menor aderência entre teoria e prática foi observada na aplicação do modelo DCF em dois estágios. A proposição foi aceita em apenas 40% dos laudos. Fatores informacionais como posição da ocorrência dos fluxos de caixa, explicitação do modelo teórico adotado e a definição dos fluxos de caixa livres normalizados foram considerados os principais dificultadores da pesquisa. Todos os laudos apresentaram o valor pelo modelo do Valor Patrimonial Contábil, cuja proposição foi aceita em todos os casos. A prática de múltiplos de empresas foi apresentada por 5 avaliadores, que utilizaram o múltiplo de empresa EV/EBITDA, mas em nenhum dos casos a recomendação foi baseada nessa metodologia.

Abstract: In Brazil, with the regulation of the publics offers of shares in 2002, settled down an important milestone for the generation of information and practices for business valuation. In theoretical terms detach it the north-American supremacy in this subject, whose main origins basis on the Copeland et al. (1990), Damodaran (1996) and Pratt et al. (1996) works. The theoretical references were produced with focus on developed economies, and the recent practice in Brazil opened a vast field of study for theorists and researchers. From this assumption, this research sought to examine the relationship between theory and practice in enterprise valuation in Brazil. The practices were obtained in a sample of 18 reports published and registered by the CVM in the 2006 and 2007 years. The study is described as exploratory ex post facto, with cross-section dimension. Regarding modality, research is classified as descriptive and of qualitative nature. To achieve the goals departed from the general proposition P: there is adhesion between theory and practice in enterprise valuation. Given the set of features and components that compound the practical-theoretical framework, the general proposition was split on partial propositions that analyzed the components of CAPM and the main valuation models that were used. The analysis was developed individually on each of the reports. Regarding valuation models it was found that 70% used the model of discounted cash flow to the recommendation of the enterprise value, however 95% of the evaluators said that this is the most appropriate method for business valuation. The components of the CAPM showed adhesion close to 80%. The reference that had more frequency as risk-free rate was the U.S. Treasury Bond of 10 years. For the market risk premium stood out the returns of S&P 500. On these two propositions, it was found that there is a significantly high magnitude regarding historical periods used for calculation the rate. The CAPM beta was obtained from industry averages in 65% of the valuation reports. The riskcountry, in 90% of reports, had the references the EMBI or spreads between Brazilian and American Treasury Bonds. The lower adhesion between theory and practice was observed in the implementation of the DCF model in two stages. The roposition was accepted by only 40% of the reports. Factors informational as position of the occurrence of cash flows, explanation of the theoretical model used and the definition of normalized free cash flows were considered the major difficulties for research. All reports presented Value Asset Accounting valuation model, whose proposal was accepted in all cases. The practice of relative valuation was presented by 5 evaluators, who used the enterprise multiple of EV / EBITDA, but in any case that the recommendation was based in this methodology.